ФРС не похожа на другие банки. Она не может обанкротиться. Он не может испытать спад в обычном смысле. Обычные правила бухгалтерского учета не применяются.

Точно так же, как мем предполагает, что отношения Федеральной резервной системы с мощным печатным станком означают, что у центрального банка никогда не кончатся деньги.

Но, несмотря на уникальность своей позиции, центральный банк все еще может зафиксировать операционные убытки — и это возможность, о которой некоторые комментаторы начинают говорить как о ФРС готовится к повышению процентных ставок впервые за многие годы и вскоре после этого начинает сокращать свой баланс в процессе, известном как количественное ужесточение (QT).

Более высокие процентные ставки могут означать потери по портфелю облигаций ФРС, которые он начал раскупать после финансового кризиса 2008 года, а оптика "потери денег" добавляет дополнительный уровень сложности для центрального банка, пытающегося реагировать на более высокую инфляцию, не вызывая и не усугубляя надвигающуюся рецессию.

Аналитики JPMorgan Chase & Co. ранее в этом году подсчитали, что ФРС может объявить о чистых убытках, если процентные ставки овернайт вырастут примерно до 2,25%. Хотя это “не должно создавать операционных проблем”, это может “немного смутить, показания Конгресса будут еще более болезненными, а репутационные издержки могут быть заметными”, говорится в отчете.

Речь идет об огромном количестве ценных бумаг, купленных центральным банком в годы исторически низких процентных ставок. Продажа этих активов в период более высоких ставок “может привести к осознанию больших убытков, что может вызвать общественный резонанс”, - говорит Джозеф Ван, бывший трейдер отдела открытых рынков центрального банка и основатель блога Fed Guy.

“ФРС не ограничена платежеспособностью, как частная корпорация, но она ограничена политикой. Операционные убытки будут выглядеть плохо, а огромные операционные убытки будут выглядеть еще хуже ”, - добавляет он.

И хотя никто не ожидает, что операционные убытки создадут препятствия для реальной реализации денежно-кредитной политики, они все же могут изменить скорость и форму общего выхода ФРС.

Чтобы понять почему, вы должны вернуться назад и пересмотреть способы, которыми ФРС на самом деле работает, как и другие банки.

Посмотрите на баланс Федеральной резервной системы, и вы увидите много признаков традиционного финансового учреждения. У него есть баланс активов и обязательств. Он получает проценты от портфеля казначейских и ипотечных облигаций. Если полученные проценты превышают выплаченные проценты, тогда центральный банк фиксирует положительный доход. Если полученные проценты ниже выплаченных процентов, это становится отрицательным доходом или нереализованным убытком.

На протяжении большей части своей истории ФРС легко зарабатывала достаточно денег, чтобы компенсировать процентные расходы - в основном за счет выпуска бумажной валюты. Дополнительные деньги отправляются или переводятся в Министерство финансов США, где они обеспечивают скромный источник федерального дохода.

“Основное различие между ФРС и вашим соседним банком, помимо размера, заключается в том, что у ФРС есть еще один источник финансирования, который всегда не требует затрат, - бумажная валюта”, - считают аналитики JPMorgan во главе с Майклом Фероли. По их оценкам, в течение длительного времени валюта финансировала около 90% структуры капитала ФРС, но теперь это не так.

Поскольку центральный банк предпринял беспрецедентную попытку стабилизировать рынок после кризиса 2008 года, он начал скупать казначейские и ипотечные облигации США, чтобы наполнить систему ликвидностью и снизить процентные ставки еще ниже. Баланс ФРС раздулся, поскольку он покупал различные ценные бумаги, и вскоре он начал выплачивать проценты по резервам (или ‘IOR’), чтобы лучше контролировать краткосрочные ставки.

В течение большей части лет, начиная с 2008 года, ФРС зарабатывала достаточно денег на своем портфеле, чтобы компенсировать проценты, которые она выплачивает по банковским резервам, но это может измениться, когда она начнет повышать ставки. Средний процент, полученный по облигациям ФРС, уже снижается, и, по оценкам JPMorgan, ФРС заработала всего 1,7% годовых на своих портфелях в третьем квартале прошлого года.

Более высокие базовые ставки уменьшат стоимость активов ФРС как раз в то время, когда она будет выплачивать более высокие проценты.

“На практике это означает, что у ФРС есть текущие процентные расходы, которые растут с уровнем резервов и увеличением IOR”, - говорит Ван. “Эти процентные расходы финансируются за счет процентных доходов от крупного портфеля SOMA ФРС. На данный момент у ФРС есть большие суммы чистого процентного дохода, которые она возвращает в Казначейство США. Но если он повысит ставки, это может закончиться отрицательной позицией. Если он продает активы в течение QT, он также может понести осознанные убытки ”.

Во внутренней памятке ФРС от 2013 года (и опубликованной для общественности в 2019 году) изложено, как потери могут произойти:

“В частности, поскольку остатки резервных средств, вероятно, будут сокращаться лишь постепенно с течением времени, процентные расходы Федеральной резервной системы, вероятно, существенно возрастут, пока FOMC повышает краткосрочные процентные ставки. Напротив, процентный доход по портфелю SOMA, скорее всего, будет снижаться в течение периода продажи активов, отражая постепенное сокращение размера портфеля SOMA и тот факт, что ценные бумаги со сроком погашения не будут пролонгированы по более высоким ставкам в течение этого периода. В итоге чистый процентный доход Федеральной резервной системы может значительно снизиться по мере повышения уровня целевой ставки по федеральным фондам, особенно когда уровень непогашенных остатков резервов все еще сравнительно высок ”.

Так что же происходит, когда ФРС сообщает об операционных убытках?

Центральный банк изменил свои правила бухгалтерского учета в 2011 году, чтобы больше не сообщать о сокращении капитала, что означает, что он не может официально обанкротиться. Вместо этого он регистрирует убытки как учетную статью, известную как отложенный актив, который затем должен будет компенсируйте за счет будущих доходов. Денежные переводы в Казначейство будут приостановлены до тех пор, пока доход снова не станет положительным.

Тем не менее, ФРС иногда задумывалась о том, что будут означать такие операционные убытки. В 2018 году, после нереализованного убытка в размере 462 млн. центральный банк подчеркнул, что “нет никаких оснований полагать, что на политические действия повлияет их влияние на чистую прибыль Федерального резерва”.

Между тем, в документе 2013 года ФРС подчеркнула политические проблемы, которые может иметь появление потери денег.

“Отложенный актив может быть расценен некоторыми как признак неправильного управления "ресурсами налогоплательщиков" Федеральной резервной системой и вполне может привлечь пристальное внимание Конгресса, что может нанести ущерб репутации и независимости Федеральной резервной системы. Однако изменение политики денежных переводов также может повлечь за собой значительные репутационные и политические издержки. Удержание доходов из Казначейства США для создания профицитного счета, несомненно, привлечет внимание Конгресса, особенно в то время, когда федеральное правительство сталкивается с серьезными финансовыми проблемами ”.

Итак, какие варианты есть у ФРС, чтобы минимизировать возможные потери, если бы она захотела?

Попытка избежать прямых продаж группы низкодоходных облигаций в то время, когда процентные ставки растут, очевидна. Между тем, JPMorgan утверждает, что фактическое ускорение сроков количественного ужесточения может ослабить некоторое давление:

“Один из способов минимизировать этот риск - перенести время, когда ФРС прекратит реинвестировать основные платежи по своим ценным бумагам. Это помогло бы двумя способами. Первый и наиболее очевидный способ заключается в том, что он уменьшает объем процентных резервов в банковской системе (или резервов, которые ФРС заимствует в рамках механизма обратного репо овернайт). В краткосрочной перспективе это фактически уменьшит объем положительной чистой прибыли, которую получает ФРС, поскольку процентная ставка по ее купонным ценным бумагам, вероятно, превысит процентные ставки овернайт в обозримом будущем. Но в долгосрочной перспективе это приведет к сокращению доли баланса ФРС, поддерживаемой процентными обязательствами, тем самым увеличивая верхнюю границу краткосрочных процентных ставок, при которых ФРС по-прежнему имеет положительную чистую прибыль.

Второй способ, с помощью которого более ранний QT снизил бы риск будущих чистых операционных убытков, - это обратная связь с макроэкономическими условиями и траекторией изменения ставок. Основная теория, лежащая в основе программ покупки активов ФРС, заключается в том, что снижение риска дюрации, предоставляемого частному сектору, должно снизить долгосрочные процентные ставки. И наоборот, прекращение реинвестирования увеличивает риск дюрации, который должен нести частный сектор, оказывая повышательное давление на долгосрочные процентные ставки, тем самым ужесточая финансовые условия. Для данного набора макроэкономических условий большее ужесточение на заднем конце кривой означает, что на переднем конце кривой необходимо сделать меньшее ужесточение. Меньшее ужесточение на переднем конце кривой означает более низкие будущие процентные расходы и меньший риск операционных убытков ”.

В этом смысле, если бы она захотела, ФРС могла бы в конечном итоге изменить форму своего выхода, чтобы избежать или минимизировать видимость потери денег.

В конце концов, никто не любит, когда его проверяют — и это мнение, похоже, относится к центральным банкам в той же степени, что и к людям и компаниям.